作家：

　　赵 伟申万宏源证券首席经济学家

　　陈达飞 首席宏不雅分析师

　　王茂宇 高等宏不雅分析师

　　计划东说念主：

　　王茂宇

　　摘要

　　自2024年11月特朗普胜选以来，贸易不笃定性、隆冬天气等多蹙迫素鼓动好意思国经济转弱，“衰败来去”再度升温。瞻望后续，好意思国经济会走向“衰败”吗、“衰败来去”能否执续？

　　热门念念考：好意思国经济：滞胀照旧衰败？

　　一、新生：好意思国经济放缓的宏不雅与微不雅“事实”？迫害信心最初走弱，零卖商前瞻指挥恶化

　　2024年11月以来，好意思国经济执续走弱，再次激勉“衰败来去”。2025年1月之前，好意思国经济预期走弱主要为“软见地”牵涉，如密歇根大学迫害者信心。2025年1月后，好意思国经济“硬见地”，如零卖销售、管事数据络续初始弱化，并带动10Y好意思债利率下行。

　　微不雅方面，沃尔玛和亚马逊等详尽零卖商下肄功绩指挥，反馈迫害动能不及。1）基于迫害者活动、经济、地缘不笃定性，沃尔玛下修新财年营收指挥；2）亚马逊功绩发扬通常不弱，但功绩前瞻低于阛阓预期。结构上看，好意思国住户收入分层情况加重，低收入迫害者更为严慎。

　　二、辨析：好意思国经济放缓的实在度与执续性？黄金入口扰动预期，暂时性要素影响较大

　　近期好意思国经济走弱主要由特朗普关税、极冷天气和1月的季节性扰动。密歇根大学迫害者通胀预期上涨，耐用品购买意愿着落，迫害者信心指数走势与经济策略不笃定性高度干系；1月住户履行收入改善，但迫害回落，或受天气要素、关税不笃定性扰动。

　　天气要素导致管事数据较弱，裁人影响暂未都备体现。2月非农新增管事15.1万东说念主、失业率上涨至4.1%，弱于阛阓预期。1）天气要素对2月失业货仓业、零卖贸易业管事形成较大冲击；2）由于统计原因，马斯克裁人对管事影响尚未都备体现，2月联邦政府管事仅减少1万东说念主。

　　好意思联储GDPNOW模子大幅下修经济预测，主因黄金入口激增，GDP不受影响。2月28日，亚特兰大联储将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，主要原因在于阛阓担忧贵金属关税，来去商主动将黄金等贵金属运往好意思国，但巨额贵金属并不会被用于坐褥，因此不被计入GDP。

　　三、瞻望：好意思国经济会走向“衰败”吗？衰败概率尚低，但需关心财政、股市、通胀风险

　　好意思国经济会走向“衰败”吗？“衰败来去”能否执续？兑现2025年1月底，好意思国NBER判断“衰败”所参考的6格局的均未出现执续回撤，基于其中4个见地构建的经济衰败概率仍接近于零。花旗经济只怕指数的下行仅仅一次雄伟的放缓。“衰败来去”的可执续性濒临考验。

　　天气、季节性扰动的消结怨好意思债利率回落有可能提振近期经济发扬。1）10Y好意思债利率回落可能对好意思国投资项形成一定刺激，如地产部门，但制造业还要濒临关税考验；2）好意思国经济短期濒临的压力之一是天气、季节性扰动，跟着天气回暖，住户迫害、管事、地产销售可能会出现回补。

　　好意思国经济改日有哪些风险需要关心？政府裁人、财政紧缩、股市与迫害负向轮回、通胀风险。“买断式”裁人可能在非农统计中滞后体现，关心所在政府管事；若财政撑执力度缩减、好意思股阛阓和住户迫害参预负反馈轮回，重迭关税的通胀效应，滞胀风险或执意化。

　　风险指示

　　地缘政事冲突升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”

　　诠释正文

　　自2024年11月特朗普胜选以来，贸易不笃定性、隆冬天气等多蹙迫素鼓动好意思国经济转弱，“衰败来去”再度升温。瞻望后续，好意思国经济会走向“衰败”吗、“衰败来去”能否执续？

　　一、好意思国经济：滞胀照旧衰败？

　　（一）新生：好意思国经济执续放缓宏不雅的与微不雅“事实”？

　　2024年11月特朗普胜选以来，好意思国经济见地走弱，激勉“衰败来去”。花旗好意思国经济只怕指数从2024年11月初的40傍边下行至2025年3月初的-10高下。2025年1月之前，好意思国经济预期走弱主要为“软见地”牵涉，如密歇根迫害者信心，ISM服务业PMI。2025年1月之后，好意思国经济“硬见地”，如零卖销售、管事数据络续走弱，导致好意思国经济预期恶化。近期，好意思联储GDPNOW模子经济预测下修更是激勉阛阓关于经济“衰败”的担忧。

　　2025年1月以来，10Y好意思债利率回落接近50BP，经济预期弱化是主要要素。从结构来看，自2025年1月13日（10Y好意思债利率高点）至3月7日，TIPS履行收益率下行35BP，而隐含通胀率下行12BP。同期，期限溢价在此时间下行约29BP，而短端利率预期下行约21BP，走漏好意思国经济出息恶化是好意思债利率回落主因，进而带动通胀预期小幅下修、好意思联储降息预期晋升。

　　微不雅角度，好意思国零卖生意绩反馈往日住户迫害的矫健，但最新前瞻指挥并不睬想。好意思国零卖商企业功绩、指挥不错反馈一些微不雅事实，如沃尔玛营收对应好意思国零卖中的“仓储会员和超市”部分，亚马逊更多对应“无店面”零卖部分。往日好意思国住户迫害的矫健依然是既定事实，改日出息更值得关心。

　　1）基于迫害者活动、经济、地缘不笃定性，沃尔玛下修新财年营收指挥。沃尔玛2024年全年营收同比增长5.1%，四季度营收同比4.1%，发扬矫健。然则，沃尔玛关于2025财年的营收增速指挥仅为3-4%，低于阛阓预期，导致2月沃尔玛股价出现波动。左证沃尔玛财务总监表态，迫害者活动、群众经济等方面存在不笃定性，好意思国住户收入分层情况加重，低收入迫害者更为严慎。

　　2）亚马逊功绩发扬通常不弱，但功绩前瞻低于阛阓预期。亚马逊四季度在线商店销售额同比增长7.1%，高于阛阓预期，假期购物季好意思国住户迫害矫健，对应2024年四季度好意思国零卖发扬。然则，与沃尔玛访佛的是，亚马逊关于2025年一季度营收的前瞻指挥低于阛阓预期。

　　（二）辨析：好意思国经济放缓的实在度与执续性？

　　好意思国经济为什么放缓？可执续性有多强？左证上文复盘，好意思国经济走弱的信号自于四方面：住户迫害/迫害信心、管事数据、GDP模子经济预测、地产销售。详尽来说，好意思国经济走弱主要受到特朗普2.0策略预期、岁首好意思国隆冬天气要素、前期好意思债利率高位、好意思股波动四个要素影响。

　　其一，贸易策略不笃定性扼制迫害信心，天气、股市波动等要素导致迫害弱化。

　　1）2024年11月以来，好意思国住户迫害者信心走弱，贸易策略不笃定性或是主因。2024年11月以来，好意思国住户迫害者信心着手走弱，带动花旗好意思国经济只怕指数下行。然则，这一见地关于改日好意思国住户迫害走弱的率领真义可能有限。一方面，住户迫害者信心与好意思国确切迫害数据的拟合程度不高；另一方面，迫害者信心高度受到贸易策略不笃定性影响，这少许在密歇根迫害者信心诠释中也有所体现（住户通胀预期上涨，耐用品购买意愿着落）。

　　2）1月好意思国迫害“硬见地”数据走弱，主要由于迫害意愿着落，而非收入牵涉。2025年1月的零卖销售、PCE迫害数据大幅弱化，从结构上看主要为耐用品回落较大。从驱能源来看，好意思国1月住户收入增速是改善的，走漏收入并非迫害的握住，而是迫害意愿。岁首天气要素可能对好意思国住户迫害变成较大冲击，但零卖销售中网购部分通常走弱，走漏天气并不是一说念要素。关税策略不笃定性及好意思股阛阓岁首大幅波动可能对好意思国住户迫害意愿形成扼制。

　　其二，天气要素导致管事数据较弱，但政府效用部（DOGE）的裁人计议或暂未都备体现。

　　2024年底宇宙发改委职责会议强调，加大宏不雅策略逆周期调理。执行好愈加积极有为的宏不雅策略，并把扩内需、全面真切校正行动2025年要点职责安排。比拟2023年底，本次发改委会议对宏不雅策略表述更为积极，“两重”、“两新”、提振迫害深爱度较着晋升，干系策略或在2025年延续加码。

　　1）隆冬天气对2月私东说念主部门管事变成较大冲击。2月私东说念主部门新增管事14万东说念主，较1月小幅回升，专科生意服务业从1月的减少3.9万东说念主持事收窄至减少2000 东说念主。失业货仓业、零卖贸易业分别减少管事2.9万东说念主、6300东说念主，天气要素关于私东说念主部门管事冲击较大，芝加哥地区风寒指数一度低至零下31.6度。

　　2）马斯克裁人影响对管事尚未都备体现。2月管事数据中，阛阓更关心的是马斯克裁人的影响。左证挑战者数据，好意思国政府在2月裁人6.3万东说念主，集结在华盛顿特区。然则，2月联邦政府管事仅减少1万东说念主，可能受裁人时点落在非农抽样区间除外影响（每月包含12日的一周）。因此，马斯克裁人影响或在改日几个月执续体现。

　　3）失业率上涨，反馈管事阛阓确切在转弱。2月好意思国失业率上涨至4.1%，事迹参与率回落至62.4%。失业东说念主口晋升来自于完成临时职责主说念主群，重迭更多好意思国住户正因为经济原因从事兼员职责，好意思国劳能源阛阓确切在转弱，事迹参与率也走漏更多住户正退出管事阛阓。

　　其三，2月28日，好意思联储GDPNOW模子大幅下修经济预测，主因黄金入口激增， GDP不受影响。近期促使阛阓初始担忧好意思国经济“衰败”风险的蹙迫催化剂是GDPNOW预测下修。亚特兰大联储在2月28日将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，并在往日一周络续下修至-2.4%。固然从-1.5%到-2.4%的下修可能反馈的是好意思国住户迫害走弱，然则从2.3%下修到-1.5%主要体现的是黄金入口“扰动”，主要原因在于阛阓担忧贵金属关税，来去商主动将黄金等贵金属运往好意思国，但巨额贵金属并不会被用于坐褥，因此不被计入GDP。

　　其四，地产销售自2024年末以来发扬执续较弱，主要受前期高利率及天气影响。1）好意思国地产销售与10Y好意思债利率的关系较为精细。特朗普胜选前后，好意思债利率大幅上行，告成对新屋、成屋销售形成了扼制，但这也意味着好意思债利率回落之后地产销售可能有所改善；2）另一方面，与迫害、管事访佛，好意思国岁首的地产销售情况也受到隆冬天气极大冲击，集结体面前好意思国南部地区新屋、成屋销售较弱。

　　（三）瞻望：好意思国经济会走向“衰败”吗？“衰败来去”是否“过热”？

　　好意思国国民经济盘问局（NBER）参考6个月频见地判断经济的拐点——永诀膨大与衰败区间。它们分别是：工业坐褥指数、批发与零卖履行销售额、履行个东说念主收入（扣除回荡支付）、履行个东说念主迫害开销、非农薪资管事、家庭拜访管事。它们分别态状了坐褥、销售、收入、开销和管事情况，互相间存在较强的内在计划，如管事决定收入，收入决定开销，开销、销售和坐褥都是经济轮回中的不同阶段。兑现到2025年1月底，上述6格局的均未出现执续回撤，基于其中4个见地构建的经济衰败概率仍接近于零（2005年1月为0.26%）。

　　本体上而言，上述6格局的可被分为两类，一类为“收入明锐性”见地，另一类为“利率明锐性”见地：前者包括履行个东说念主收入（扣除回荡支付）、履行个东说念主迫害开销、非农薪资管事、家庭拜访管事，与劳能源阛阓景况计划；后者包括工业坐褥指数、批发与零卖履行销售额，与利率和外需也高度干系。

　　失业率是衰败的“试金石”。好意思国事典型的迫害经济体，劳能源阛阓关于总需求的含义至关蹙迫。一般合计，失业率是经济的滞后见地，是以用失业率判断经济衰败即使有用，对率领投资的真义也有限。然则，恰是因为它的滞后性，偶合有助于“笃定”经济的拐点。讲明上看，失业率的上行是NBER衰败的一个子集，即失业率上行是衰败的必要要求。失业率的上行是“非线性”的，但这种非线性变化经常伴跟着外生冲击。换言之，如若莫得外生冲击，失业率的上行经常是临时的或非执续的，如2024年7月好意思国失业率升至4.3%，触发了“萨姆法例”（Sahm rule），但其时并未发生外生冲击，拆失业东说念主数的结构也发现，与供给侧或临时性的天气原因计划。故可能是一次“假衰”。同理，花旗经济只怕指数的下行仅仅一次雄伟的放缓。“衰败来去”的可执续性濒临考验。

　　天气、季节性扰动的消结怨好意思债利率回落有可能提振近期经济发扬。1）10Y好意思债利率回落可能对好意思国投资项形成一定刺激，如地产销售——投资，但制造业还要濒临关税考验；2）好意思国经济近期濒临的压力之一是天气、季节性扰动，跟着天气回暖，好意思国住户迫害、管事、地产销售可能会出现回补。

　　好意思国经济改日有哪些风险需要关心？主要有四方面，政府裁人、财政紧缩、股市与迫害负向轮回、通胀超预期风险。往日几年，好意思国经济“例外论”的主要撑执是财政的顺周期发力和茁壮的好意思股阛阓。因此，在上文说起的好意思国经济走弱“四简短素”中，特朗普2.0策略、好意思股波动可能是更为蹙迫的风险，更可能突破往日几年的经济逻辑。这些‘阵痛’到底是经济从政府撑执转向私东说念主部门鼓动流程中的短期新生，照旧会演变为更大的经济风险，有待执续关心。

　　其一，“买断式”裁人可能在非农统计中滞后体现，关心所在政府管事。刻下好意思国政府裁人中有7.5万东说念主为“买断式”，可领工资至9月30日。左证非农统计法例。“买断式”裁人仍可计入管事，但会在9月后计入失业，形成一次性冲击。此外。有约22万试用期雇员可能被罢黜。若全年裁人28万东说念主，非农平均每月将减少2.3万，全年失业率或上涨0.18个点。进一步看，若所在政府新增管事受到影响，关于好意思国管事阛阓的冲击也将是较大的，这一部分管事在往日两年间成为了好意思国管事蹙迫撑执。

　　其二，若财政撑执力度缩减，好意思国经济增长能源可能疏忽。固然马斯克裁人、好意思国政府削减开支活动开展的“扯旗放炮”，但兑现2025年1月，好意思国财政赤字仍上行至7.3%（滚动），主要推能源来自于医保、社保等法定开销及付息资本上涨，财政开销连接超出季节性。若好意思国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成牵涉。

　　其三，若好意思股阛阓和好意思国住户迫害参预负反馈轮回，经济可能出现紧要风险。好意思国住户钞票建立中以权力钞票占比最大，达到36.7%（2024Q3）。若算入保障、待业金曲折建立的权力钞票，权力可能占好意思国住户总钞票的一半以上，导致好意思国住户部门净值（Net worth）高度受权力钞票驱动，进而影响好意思国住户储蓄率/迫害意愿，这亦然为什么往日几年好意思国金融阛阓和好意思国住户迫害之间好像形成正向轮回。然则，若好意思国金融阛阓的触动因为各式要素变成永久新生，这一正向轮回可能被突破，转而参预负反馈轮回。是以，好意思股阛阓是特朗普2.0策略的一个紧要握住。

　　其四，关税的通胀效应或强化滞胀风险。自2024年11月以来，阛阓较着更关心特朗普策略可能带来的“滞”，而较着疏远了“胀”的风险。左证好意思联储测算，在好意思国对中国施加20%关税，中国反制10%关税的情景下，好意思国通胀可能晋升0.5个百分点。若讨论进加墨关税以及改日的平等关税，好意思国2025年蓝本较为平缓的“去通胀”或将濒临较大“再通胀”压力，使得好意思联储濒临两难抉择。从面前好意思联储表态来看，好意思联储官员尚不记念短期经济压力，但对关税通胀后果的执续性忧心忡忡。

　　风险指示

　　1）地缘政事冲突升级。俄乌冲突尚未罢了，地缘政事冲突可能加重原油价钱波动，插手群众“去通胀”进度和“软着陆”预期。

　　2）好意思国经济放缓超预期。关心好意思国管事、迫害走弱风险。

　　3）好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储改日降息节律。

职守裁剪：郭建